三月至今，A股由普漲格局轉(zhuǎn)為震蕩行情，“春季躁動(dòng)”步入尾聲，多空分歧加劇。同時(shí)，指數(shù)近期的波動(dòng)率也明顯走高，單日大幅震蕩或大幅回撤的情況日趨頻繁（圖1）。本文從A股高波動(dòng)率的市場(chǎng)特征展開(kāi)，從行為金融的角度，介紹投資者常有的認(rèn)知偏差和心理偏差。數(shù)據(jù)顯示，散戶投資者普遍不具備超乎尋常的選股以及擇時(shí)能力，利用自有長(zhǎng)線資金，嚴(yán)格執(zhí)行定投ETF的投資策略能以低風(fēng)險(xiǎn)獲取平均以上回報(bào)。
圖1：上證綜指波動(dòng)率
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
“高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)”？
在近日的上漲行情中，造成市場(chǎng)一度出現(xiàn)劇烈波動(dòng)的導(dǎo)火索，首先是3月8日，中信證券和華泰證券分別發(fā)布看空研報(bào)，對(duì)中國(guó)人保和中信建投兩家上市公司的A股大幅看空，引起市場(chǎng)轟動(dòng)。大盤(pán)當(dāng)日低開(kāi)，盤(pán)中點(diǎn)位持續(xù)下滑，至收盤(pán)上證綜指暴跌4.4%；隨后在3月13日，市場(chǎng)傳言中證協(xié)召集多家券商舉行嚴(yán)禁配資等專題會(huì)議。當(dāng)日A股幾大股指快速走低，創(chuàng)業(yè)板盤(pán)中一度跌幅超過(guò)5%，收盤(pán)下跌4.5%。
自15年上一輪牛市結(jié)束后，市場(chǎng)就如同驚弓之鳥(niǎo)，單日出現(xiàn)大面積大幅暴跌幾乎成為常態(tài)。18年以來(lái)，中美貿(mào)易摩擦、實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷、債務(wù)違約潮起等連續(xù)利空也不斷打擊投資者信心，股市交投清淡，指數(shù)點(diǎn)位更是俯沖式下挫。步入2019年，受政策面、資金面、以及國(guó)際事件的利好催化，資本市場(chǎng)“春季躁動(dòng)”啟動(dòng)。同時(shí)，幾大股指波動(dòng)率也不斷攀升。波動(dòng)率一向是風(fēng)險(xiǎn)的代言詞，A股正從“高風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)”向“高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)”轉(zhuǎn)變。
A股波動(dòng)率偏高，究其原因，有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題也有制度因素的影響。從市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)看，A股市場(chǎng)散戶交易比重較大，上交所數(shù)據(jù)顯示，持有上證市場(chǎng)20%市值的自然人投資者，交易占比超過(guò)80%?？陀^上，中小投資者缺乏話語(yǔ)權(quán)，信息不對(duì)稱問(wèn)題嚴(yán)重，能力圈和精力都存在局限。另一方面，如下文所述，散戶投資者往往存在認(rèn)知偏差、情緒化交易等投資弱點(diǎn)，容易出現(xiàn)“羊群行為”；在制度方面，A股沒(méi)有成熟的個(gè)股做空、上市公司退市、回購(gòu)股份等制度，缺乏有力的市場(chǎng)自我糾錯(cuò)機(jī)制。因此，A股市場(chǎng)追漲殺跌、炒板塊、蹭熱點(diǎn)、炒概念等投機(jī)盛行，同時(shí)上市公司股價(jià)走勢(shì)關(guān)聯(lián)度高，易引起共振致使指數(shù)波動(dòng)劇烈。
模型vs直覺(jué)
中信和華泰的看空研報(bào)能引起市場(chǎng)的軒然大波，并非報(bào)告提供了特別的一手資訊，也并非投資者完全認(rèn)同其基本面分析和估值預(yù)測(cè)，而是反映了投資者依照直覺(jué)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)發(fā)布看空?qǐng)?bào)告事件本身的看法——國(guó)內(nèi)券商發(fā)布明確的大幅看空研報(bào)極為罕見(jiàn)，中信證券和華泰證券又均是國(guó)內(nèi)影響力較高的大型券商，本次事件無(wú)疑給市場(chǎng)澆了盆冷水。
兩份報(bào)告的研究標(biāo)的均為非銀金融股，并且表示上市公司基本面具有一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但是報(bào)告標(biāo)題和估值結(jié)論比較突兀——參考同行業(yè)公司的平均PB或PEV乘數(shù)水平，認(rèn)為兩家公司的A股價(jià)格存在大幅下跌空間（圖2、圖3）。我們?cè)?a >《A股黑天鵝高懸：未來(lái)估值反轉(zhuǎn)靠什么？》和《A股狂飆行情能走多遠(yuǎn)？》兩篇報(bào)告中闡述過(guò)，從絕對(duì)估值法未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)的角度看，合理的估值中樞取決于資本成本、投資回報(bào)率、以及未來(lái)的盈利增長(zhǎng)。即使是相同行業(yè)，不同公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)力、財(cái)務(wù)杠桿、股息支付率、甚至所處地域的資本市場(chǎng)各有差異，簡(jiǎn)單算術(shù)平均可比公司近期的估值乘數(shù)作為依據(jù)，在邏輯上存在瑕疵。
圖2：中信證券研報(bào)標(biāo)題
來(lái)源：中信證券
圖3：華泰證券研報(bào)標(biāo)題 來(lái)源：華泰證券
估值模型更具爭(zhēng)議的是，雖然在回溯分析時(shí)能精準(zhǔn)擬合歷史數(shù)據(jù)，但常常難以準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來(lái)。實(shí)際操作中，普通投資者交易主要憑直覺(jué)經(jīng)驗(yàn)，而不是看模型估值。歸納原因主要有：1）金融經(jīng)濟(jì)模型復(fù)雜多樣，很少有個(gè)人投資者能在鐘形分布、指數(shù)對(duì)數(shù)分布、多元回歸、馬爾茲科夫、隨機(jī)游走、蒙特卡洛模擬、NK模型等十?dāng)?shù)種模型間自如切換；2）越是精確的模型越需要大量的信息，上市公司經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況、銀行貸款債務(wù)、質(zhì)押擔(dān)保等信息和數(shù)據(jù)，對(duì)普通投資者來(lái)說(shuō)并非唾手可得；3）大量的數(shù)據(jù)疊加復(fù)雜的模型計(jì)算，對(duì)硬件設(shè)備和交易程序有要求，決策的時(shí)間和成本太高。因此，在時(shí)間和信息有限的條件下，依靠簡(jiǎn)單經(jīng)驗(yàn)法則快速?zèng)Q策，對(duì)一般投資者來(lái)說(shuō)更切實(shí)可行。
行為金融
多數(shù)投資者交易主要憑直覺(jué)經(jīng)驗(yàn)，從這一角度看，短時(shí)間內(nèi)股價(jià)的變動(dòng)實(shí)際上是交易雙方心理博弈的結(jié)果。一直以來(lái)，各種傳統(tǒng)的估值理論、有效市場(chǎng)假說(shuō)、公司金融理論，都難以解釋資本市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)經(jīng)常遠(yuǎn)超基本面變化趨勢(shì)這一現(xiàn)象。直到行為金融理論的出現(xiàn)——市場(chǎng)參與者以及政策制定者并非完全理性，人們非理性的行為助推了資本市場(chǎng)價(jià)格和基本面的偏離。
行為金融理論認(rèn)為，當(dāng)下列三種條件都滿足時(shí)，金融市場(chǎng)的價(jià)值偏離將會(huì)非常嚴(yán)重而具有持續(xù)性：1）非理性的投資者行為；2）不同投資者出現(xiàn)系統(tǒng)性行為模式；3）金融市場(chǎng)套利的限制性因素。A股市場(chǎng)主要交易參與者是散戶，多數(shù)投資者無(wú)法正確處理所有信息來(lái)預(yù)測(cè)股票未來(lái)績(jī)效，過(guò)度反應(yīng)、過(guò)度自信和以偏概全等行為模式也非常普遍。同時(shí)，市場(chǎng)又缺乏成熟的強(qiáng)制退市、做空套利等自我糾錯(cuò)機(jī)制。因此，A股股價(jià)長(zhǎng)期偏離基本面也就不足為奇了。
下面我們簡(jiǎn)單解釋一些行為金融視角下投資者的非理性行為，大家可以對(duì)照是否似曾相識(shí)。
錨定效應(yīng)：人們做判斷決策時(shí)，往往受過(guò)去印象深刻的信息干擾。成本價(jià)就是最典型的沉錨，多數(shù)股民只要股價(jià)低于成本價(jià)，處于被套狀態(tài)，就舍不得賣(mài)出。另外趨勢(shì)也是一種思維錨定，比如上升趨勢(shì)一旦明朗，投資者的錨定值一致性高，會(huì)追漲更助漲牛市。
心理賬戶：許多個(gè)人投資者內(nèi)心都存在持幣和持股兩個(gè)心理賬戶。持股賬面浮虧50%或者清倉(cāng)后剩下50%現(xiàn)金兩種情景，從經(jīng)濟(jì)角度看是完全相同的，但投資者的后續(xù)操作截然不同——第一種情況大概率會(huì)繼續(xù)持股，而第二種情況則更可能持幣觀望。
確認(rèn)偏誤以及后視偏差：買(mǎi)入股票之后更能接受利好消息，但對(duì)利空常常忽略不計(jì)；即使股價(jià)漲的原因和買(mǎi)入的邏輯毫不相關(guān)，投資者也傾向于歸因于自己的精準(zhǔn)判斷，從而高估自己的投資能力。
賭徒謬誤：一種常見(jiàn)的錯(cuò)誤信念，比如重復(fù)拋一個(gè)公平硬幣，當(dāng)連續(xù)多次拋出反面朝上時(shí)，會(huì)錯(cuò)誤地認(rèn)為下一次拋出正面的概率較大，但實(shí)際上正反面概率仍然是一半一半。在股票投資上，多數(shù)人的直覺(jué)是漲久了或者跌久了必然要回調(diào)。
羊群效應(yīng)：在一個(gè)投資群體中，單個(gè)投資者總是根據(jù)其他同類投資者的行動(dòng)而行動(dòng)，在他人買(mǎi)入時(shí)買(mǎi)入，在他人賣(mài)出時(shí)賣(mài)出。追漲時(shí)信心百倍蜂擁而致，大盤(pán)跳水時(shí)，恐慌心理也開(kāi)始連鎖反映，紛紛恐慌出逃。另外，蹭熱點(diǎn)、炒概念、炒板塊也都是典型的股市羊群效應(yīng)。
過(guò)度自信：容易理解，賺錢(qián)了膨脹了，交易更加頻繁，找配資加杠桿更加激進(jìn)。傳統(tǒng)金融理論假設(shè)行為人是理性的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，但現(xiàn)實(shí)中過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)中立甚至是風(fēng)險(xiǎn)尋求。
過(guò)度反應(yīng)：投資者對(duì)利好和利空消息都會(huì)出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)。諸如今年的商譽(yù)業(yè)績(jī)爆雷、券商看空研報(bào)、監(jiān)管層對(duì)場(chǎng)外配資嚴(yán)禁等等，投資者都有過(guò)度的拋售反應(yīng)。
實(shí)際操作中，利用投資者非理性行為，制定各種投資策略獲取超額收益，是越來(lái)越多專業(yè)投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的方向。譬如年初業(yè)績(jī)爆雷引發(fā)了相關(guān)上市公司股票的暴跌，若采用事件驅(qū)動(dòng)交易策略，在事件發(fā)生6日后以收盤(pán)價(jià)買(mǎi)入，20日后以收盤(pán)價(jià)賣(mài)出，能獲得不俗的超額收益（圖4）。
圖4：業(yè)績(jī)爆雷事件驅(qū)動(dòng)交易的超額收益統(tǒng)計(jì)
來(lái)源：Wind
投資啟示
由于客觀的信息不對(duì)稱、能力圈和精力局限以及認(rèn)知偏差、心理偏差、情緒化交易等主觀方面的障礙，散戶投資者普遍不具備超乎尋常的選股以及擇時(shí)能力。我們根據(jù)上證交易所數(shù)據(jù)測(cè)算，2008-2017年間，不計(jì)現(xiàn)金分紅的情況下，自然人投資者整體的年化收益僅約5.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸產(chǎn)業(yè)資本（表1）若考慮2008-2017年自然人投資者賬戶數(shù)從2500萬(wàn)戶升至3900萬(wàn)戶，10年間增加了58%，平均到每個(gè)散戶賬戶的收益將進(jìn)一步拉低。
表1：上交所投資者盈虧情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：上交所歷年統(tǒng)計(jì)年鑒
然而，散戶也有自身的優(yōu)勢(shì)：一、持有的是自有資金，配置沒(méi)有資產(chǎn)類別、倉(cāng)位、板塊的限制；二、一般情況下投資期限可以較長(zhǎng)，而基金公司需要應(yīng)對(duì)短期大額贖回時(shí)因個(gè)股停牌不得不拋售其它優(yōu)質(zhì)個(gè)股持倉(cāng)的壓力；三、只關(guān)注絕對(duì)收益，公募基金的業(yè)績(jī)衡量則是相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)，有時(shí)可能反而扭曲絕對(duì)財(cái)富的累積。
行為金融學(xué)專家建議個(gè)人投資者通過(guò)設(shè)定具體的投資目標(biāo)、使用量化標(biāo)準(zhǔn)、分散投資標(biāo)的、控制投資頻率等手段，幫助克服能力和心理上的弱點(diǎn)。定投股指ETF基金或許是一個(gè)不錯(cuò)的投資策略。首先，股指ETF跟蹤市場(chǎng)整體走勢(shì)，能以最低的成本分散個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)；其次，圖1顯示，期限越長(zhǎng)波動(dòng)率變化越平緩，通過(guò)定投長(zhǎng)線投資，能進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)；第三、嚴(yán)格執(zhí)行定投計(jì)劃，可以有效減少投資頻率，控制情緒化交易；最重要的，計(jì)劃簡(jiǎn)單可行，不需要耗費(fèi)精力和時(shí)間作決策。
最后，我們以跟蹤上證180指數(shù)走勢(shì)的華安上證180ETF基金（510180.OF）為例，對(duì)定投ETF策略和前文統(tǒng)計(jì)的上交所投資者的盈虧收益進(jìn)行對(duì)比。假設(shè)，我們從2008年1月1日，即表1統(tǒng)計(jì)的收益率的起始日開(kāi)始定投，在每月1號(hào)購(gòu)買(mǎi)1萬(wàn)元的ETF基金份額，每期收到的紅利在下一定投日再投入ETF基金中，截至2017年12月31日，該定投策略的年化收益達(dá)到8%（圖5）。鑒于2007-2018年間，上證A股和B股的股息率在1.4%-3.3%之間、均值僅為2.3%，閉著眼定投180ETF的策略反而跑贏了頻繁交易的散戶全收益回報(bào)的均值。
圖5：華安上證180ETF基金定投計(jì)算
圖片來(lái)源：Wind基金定投計(jì)算器
總結(jié)
我們最后梳理一下本文邏輯作為總結(jié)：
一、A股波動(dòng)率偏高，究其原因，有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題也有制度因素的影響。從市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)看，A股市場(chǎng)散戶交易比重較大；在制度方面，缺乏有力的市場(chǎng)自我糾錯(cuò)機(jī)制。因此，A股市場(chǎng)投機(jī)盛行，上市公司股價(jià)走勢(shì)關(guān)聯(lián)度高，股指波動(dòng)劇烈；
二、近期券商看空研報(bào)引起市場(chǎng)的軒然大波，并非報(bào)告提供了特別的一手資訊，也并非投資者完全認(rèn)同其基本面分析和估值預(yù)測(cè)，而是反映了投資者依照直覺(jué)經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為看空?qǐng)?bào)告的發(fā)布是出于行政干預(yù)；
三、除了研報(bào)估值預(yù)測(cè)存在邏輯瑕疵外，金融模型常常難以準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來(lái)，因此，在時(shí)間和信息有限的條件下，普通投資者交易往往憑直覺(jué)經(jīng)驗(yàn)，而不是看模型估值。多數(shù)投資者交易主要憑直覺(jué)經(jīng)驗(yàn)，從這一角度思考，短時(shí)間內(nèi)股價(jià)的變動(dòng)實(shí)際上是交易雙方心理博弈的結(jié)果；
四、行為金融理論可以解釋資本市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)經(jīng)常遠(yuǎn)超基本面變化趨勢(shì)的現(xiàn)象，人們?cè)跊Q策時(shí)，常常存在錨定效應(yīng)、心理賬戶、確認(rèn)偏誤以及后視偏差、賭徒謬誤、羊群效應(yīng)、過(guò)度自信、過(guò)度反應(yīng)等一系列的認(rèn)知偏差、心理偏差和非理性行為；
五、實(shí)際操作中，利用投資者非理性行為，制定各種投資策略獲取超額收益，是越來(lái)越多專業(yè)投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的方向。而由于客觀的信息不對(duì)稱、能力圈和精力局限以及認(rèn)知偏差、心理偏差、情緒化交易等主觀方面的障礙，散戶投資者普遍不具備超乎尋常的選股以及擇時(shí)能力；
六、散戶也擁有持自有資金、可保持長(zhǎng)期投資、關(guān)注絕對(duì)收益等優(yōu)勢(shì)。因此，通過(guò)揚(yáng)長(zhǎng)避短，采取定投股指ETF的策略，投資者可以憑較低的風(fēng)險(xiǎn)獲取中等平均的回報(bào)。
